作者： 周艾琳

[ 当前，北向资金持有A股的市值为2900亿美元，占流通总市值的9%（2017年初仅为1%），接近国内公募基金的比例。 ]

[ 从配置板块来看，若以美元计算，北上资金持有的87%的股票都是A股大盘股，消费则是持有比例最高的板块。 ]

尽管北向资金或外资并非行情主力，但其变化不容忽视，而且6月以来，北向资金的波动也不断加剧，动辄出现超百亿元人民币的进出。

当前，北向资金持有A股的市值为2900亿美元，占流通总市值的9%（2017年初仅为1%），接近国内公募基金的比例，这也意味着国际机构投资者对10万亿美元规模的A股市场影响加大。关键在于，这些资金背后的投资者来自哪里？其风格偏好如何？未来又将如何变化？

美资占主导、被动主动二八开

第一财经记者此前就曾报道，北上资金中涵盖的机构类型众多，外资包括灵活的对冲基金、偏长线的公募基金等等，也同样包括一些注册在香港的中资机构或更趋于投机的个人。

如果进一步对资金的具体地区分布数据进行分析则会发现，尽管贸易摩擦持续，但美国仍是最大的北上资金来源，其次是中国香港和英国。大部分布局A股的养老金、主权基金则来自挪威、加拿大、荷兰和新加坡。

记者也了解到，美国的市场化基金将遵循信义原则，并不可能因为政治因素而放弃投资中国，寻找收益仍是最主要的目标。此外，不乏来自欧洲和中东的主权资金在增配A股。

就风格来看，北向资金中约20%为被动指数型基金，其余约80%为主动型基金。瑞信中国股票策略师黄翔日前对第一财经记者表示，被动资金主要跟随MSCI、富时罗素对A股扩大纳入的节奏加仓，主动资金行动可慢可快。之所以近期资金愈发波动，也与国际指数机构暂停纳入有关。

但不可否认，随着纳入比例越来越大，这已经带动了主动资金研究和布局A股的兴趣。“现在MSCI新兴市场指数、MSCI中国指数都包含了A股，意味着这些基金的业绩参照基准中也包含了A股，因此A股就不再是一门‘选修课’，而是‘必修课’。”瑞银资管中国区股票主管施斌此前对记者称。

美国联博集团中国股票投资组合经理林桦堂对第一财经记者表示：“不同于国内的基金，海外布局A股的资金有很多是长期的全球组合性基金或保险性基金，它们偏向从更策略性的长期投资角度来看A股。从过去5~10年，如果把A股加入投资组合，其实能够降低组合风险、增加回报，因此A股对长期海外投资者是很有吸引力的。”今年迄今，A股涨幅全球第一。根据路孚特数据，无论以人民币还是美元计价，中国在岸股市涨幅领跑全球，丹麦股市则位居第二，强劲反弹的美股实则仅逼近年初点位。

由大盘股下沉、行业轮动加速

从配置板块来看，若以美元计算，北上资金持有的87%的股票都是A股大盘股，消费则是持有比例最高的板块。但随着了解的深入，板块的配置也正在不断下沉、行业更趋多元。

根据通联数据，沪深港通资金对于沪市主板的配置占到54.76%，深市主板18.9%，深市创业板占10.7%，而深市中小板占15.63%；行业配置比例由高到低依次为——食品饮料、医药生物、家用电器、非银金融、电子、银行、电气设备、计算机、机械设备、交通运输、化工等。

“大盘股占整个A股总市值的75%。国外投资者更熟悉大盘股，正如离岸与A股相关的ETF的规模也集中在大盘股。”黄翔表称，除了潜在的“熟悉度”偏差，大盘股往往比小盘股有更好的质量和更便宜的估值，因此当外资采用基于因子的方法进行分析时，大盘股更可能被频繁地选择。

但这种情况在逐步变化。2019年富时罗素是第一个宣布纳入创业板的国际指数公司，当时共有1097只A股入选，其中包括422只中盘股、376只小盘股以及7只微盘股。

“近年来，外资对A股的兴趣越来越大，从起初只配知名大蓝筹，到现在开始覆盖到二线股票，调研水平和公司覆盖度都在攀升。对一家外资机构而言，就算只将整体组合中的A股增加到5个，可能其需要覆盖的公司就要达50个，即需涵盖相关公司的上下游。”他称。

就行业来看，北向资金历来更喜欢消费类股票。但过去一个月，金融类股获得的资金净流入最多，主要受投资者对多元金融类股和保险股的兴趣推动，轮动也在加速。

近期北向资金的“投机性”看似增强，其实这不仅因为疫情下在家办公的趋势导致投机性资金换手加速，也因为A股估值修复到了一个合理水平后，市场观点开始分化。

上投摩根方面对记者表示，虽然短期数据有所好转，但经济大概率是弱复苏，累计上半年很多经济指标仍为负数，但多个行业和优质个股估值已难言便宜，因此短期内市场的震荡调整亦难以避免。

尽管各界认为三季度景气较为确定的仍然是内需，而基建、科技以及部分消费品中报确定性高，“但也要看估值，有些可能已经完全反映在股价里了，因此建议获利了结前周期的板块，并且加大对后周期和处于复苏周期的企业的布局。例如，适度下调了对房地产、IT、医疗保健、可选消费和通信行业的配比，并增加了公用事业、材料、金融（保险）、必选消费和能源的配比。”黄翔表示。

林桦堂则表示：“在一个极端价差的市场上，价值类股票在A股市场上出现了一个跟2015年末相近甚至超过2015年末的程度，我们认为接下来可能价值类的机会又出现了。”

贸易摩擦并非影响外资配置的唯一因素

不可否认，上周五A股的大幅调整与贸易摩擦有关，但这并非主导机构配置A股的唯一因素。

“贸易摩擦增加了市场短期不确定性，这是我们对中国市场前景的最大担忧之一。但我们也强调，近期中国资本市场的积极改革是中长期的催化剂，也包括提高保险公司的股权配置上限，以及上证指数、科创板指数的创新指数编制。”摩根士丹利中国股票策略师王滢告诉记者。

某欧洲大型资管公司投资经理对记者表示，全球流动性扩张，资金并不会因为单一因素而“因噎废食”，因此最近资金更倾向于采取“弹珠交易”模式，即当全球贸易形势好转时，资金买入、市场上涨、风险情绪好转；而当事态转差时，股市则再度下挫、防御性策略更占优势。

随着中报季的临近，业绩仍是各界最为关注的因素。摩根士丹利认为，根据发布的二季度业绩预告来看，二季度盈利相较一季度的纪录低点有了实质性的反弹，盈利拐点的可见度较高，随着消费逐步回升，盈利将逐步趋于正常化。

截至目前，已有1711家A股公司发布了二季度业绩预告，占上市公司总数的40%以上，占A股总市值的28%。其中，大盘股盈利小幅攀升（0.6%），小盘股则亏损较多（-7.7%）。就行业层面而言，电信、医疗设备和服务、半导体的预喜率最高，而可选消费（消费者服务和零售业）、媒体和娱乐以及交通运输的预亏率最高。

对于多数外资而言，短期刺激经济的受益者，加上长期结构性的赢家，是现在A股上最好的机会。目前，据记者了解，例如联博已经减少了对中国出口类股票的布局，自3月开始已经完全往中国内需方向来配置，“中间分两块——如果刺激政策继续发生，我们会加大受益于刺激政策且估值被严重低估的板块，例如水泥或建筑机械都是一个很好的机会；但同时我们也布局了结构性改革标的，比如说数据中心、电动汽车、电池、5G等。”林桦堂称。

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