国盛证券首席经济学家，熊园 博士

事件：2022年3月5日上午，《2022年政府工作报告》出炉（简称《报告》）。

核心结论：坚持发展是第一要务，稳字当头，稳增长、稳就业、调结构；5.5%左右是预期上限，目标偏进取，手段则很务实，就是“放水、放地产、放基建”；继续提示，不要低估国家全力稳增长的决心与力度，短期内经济将趋于筑底回升，二季度经济动能大概率强于一季度，仍要高度重视稳增长链条的投资机会。

1、这是一次“直面困难、坚定信心、必须爬坡过坎”的会议，也是一次督促各方“努力作为、好好干活”的会议，还是一次纠偏“一刀切、层层加码”、强化政策落地的会议，指向的是当前刺激政策已经出台了不少，但稳增长效果并未显现，本质上因为很多政策目标通常是“既要又要还要”，背后均有各种硬约束。

2、三大关键目标：

>GDP目标5.5%左右，属于预期的上限，指向稳增长仍是硬要求、各类政策也会持续加码；

>赤字率降至2.8%左右，属于预期的下限，但考虑近2万亿结转结余，实际支出是增加的；

>新增专项债规模3.65万亿，持平预期也持平去年，但节奏明显前置，也会扩大投资范围。

3、政策总基调延续“稳字当头、稳中求进；跨周期和逆周期相结合；做好六稳六保”等，其中，稳增长是硬要求，强调“要把稳增长放在更加突出的位置”，并新增“坚持发展是第一要务”；有点意外的是，删掉了刚重提的“以经济建设为中心”，但不用过分解读。

4、今年有9大重点工作，包括“稳增长、稳市场主体保就业、深化改革、创新驱动、扩大内需、乡村振兴、扩大开放、绿色低碳、保民生”；其中，第二项“稳市场主体保就业”是新增的（去年是作为细化任务，没有做为大标题），其余8项均总体延续了去年的排序和总要求，但细化要求有所不同。具体看，今年经济下行压力明显大于去年，又要全力稳增长，最关键的抓手是“三板斧”，即：“放水、放地产、放基建”。

>“第一板斧”—“放水”，松货币、扩信贷、加杠杆、宽财政，最快3月就可能降息。

>“第二板斧”—“放地产”，总要求延续“房住不炒、支持合理住房需求、因城施策”；继续提示，各地调控有望进一步实质性松动，重点关注“新市民”购房政策。

>“第三板斧”—“放基建”，新老基建共同发力，重点提及水利工程、立体交通网、能源基地、管网管廊；继续提示，扩基建会迟到不会缺席，基建增速可能达到8%左右甚至更高。

>此外，“促改革、科技创新、扩内需、乡村振兴、区域协调、双碳”等政策也是重要发力方向，重点关注“双碳”政策的纠偏，今年能耗约束有望明显减轻。

5、对防风险有新要求，继续要求“守住不发生系统风险的底线”，但新增强调“做好经济金融领域风险处置工作”，并新增“设立金融稳定保障基金”。

6、两会期间大类资产表现规律：2011-2021年的历史经验显示，两会召开前一周，股市与国债收益率涨跌各半，无明显规律；两会召开期间，由于政策尚未明朗使市场风险偏好承压，股市普跌，国债收益率普遍下行；两会闭幕后一个月，政策明朗使市场情绪修复、股市普涨，近三年均如此，而10Y国债收益率则涨跌各半。

风险提示：疫情演化、政策走向、外部环境变化等超预期

正文如下：

1、这是一次“直面困难、坚定信心、必须爬坡过坎”的会议，也是一次督促各方“努力作为、好好干活”的会议，还是一次纠偏“一刀切、层层加码”、强化政策落地的会议，指向的是当前刺激政策已经出台了不少，但稳增长效果并未显现，本质上因为很多政策目标通常是“既要又要还要”，背后均有各种硬约束。

>对经济形势更加担心，新增“今年风险挑战明显增多”，尤其是疫情、大宗涨价、内需不足、地方财政收支矛盾。继续强调“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，但新增指出“今年风险挑战明显增多”，包括“全球疫情仍在持续， 世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻和不确定；局部疫情时有发生；消费和投资恢复迟缓， 稳出口难度增大， 能源原材料供应仍然偏紧；一些地方财政收支矛盾加大， 经济金融领域风险隐患较多”等，其中，去年“两会”和中央经济工作会议均没有提及大宗商品，本次提及应是对当前油价高企的担心。面对风险挑战，《报告》也指出“越是困难越要坚定信心、越要真抓实干；我国经济长期向好的基本面不会改变；中国经济一定能顶住下行压力， 必将行稳致远”。

>多次强调各方要敢于担责、充分调动积极性、避免“一刀切”。和中央经济工作会议一样，继续强调“各地区各部门要切实担负起稳定经济的责任， 积极推出有利于经济稳定的政策”，但额外要求“因地制宜创造性开展工作， 把各方面干事创业积极性充分调动起来；推动有效市场和有为政府更好结合，激发市场活力和社会创造力；要充分发挥中央和地方两个积极性，防止政策执行‘一刀切’、层层加码，持续为基层减负”，背后体现的是当前各项政策背后的约束较多，很多政策目标都可谓“既要、又要、还要”。

2、三大关键目标：GDP目标5.5%左右，属于预期的上限，指向稳增长仍是硬要求、各类政策也会持续加码；赤字率下调至2.8%左右，属于预期的下限，但考虑近2万亿的结转结余，今年实际财政支出其实是增加的；新增专项债规模3.65万亿，持平预期也持平去年，但今年节奏明显前置，也会扩大投资范围。

> GDP目标5.5%左右，属于预期的上限。“5.5%左右、5-5.5%之间、5%以上”是当前市场对GDP目标增速的三大预期，最后定在了5.5%左右，属于预期的上限，但符合基于31省地方两会目标倒推的结果（北京、天津是5%以上，其余各省都是5.5%左右或更高），《报告》指出5.5%左右是“同近两年平均经济增速以及十四五规划目标要求相衔接；这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。

>赤字率降至2.8%左右，属于预期的下限。今年赤字率目标下调0.4个百分点至2.8%左右（市场预期3%左右），《报告》指出“有利于增强财政可持续性”，并指出“预计今年财收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大万亿元以上，可用财力明显增加”。我们测算也表明，去年结转结余规模较高（近2万亿），今年实际支出力度其实很高。

>新增专项债规模3.65万亿，持平预期也持平去年。今年地方政府专项债规模为3.65万亿，和去年一样，也基本符合市场预期。需注意的是，2021年专项债的后置特征明显，今年则转为了明显前置。统计发现，1-2月专项债新券发行规模达8776亿，占全年额度的24%，明显快于往年同期；对于专项债的使用，《报告》要求“强化绩效导向，坚持‘资金跟着项目走’，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”，其中，合理扩大使用范围的细则值得关注。

3、政策总基调延续“稳字当头、稳中求进；跨周期和逆周期相结合；做好六稳六保”等，其中，稳增长是硬要求，强调“要把稳增长放在更加突出的位置”，并新增“坚持发展是第一要务”；有点意外的是，删掉了刚重提的“以经济建设为中心”，但不用过分解读。和中央经济工作会议一样，仍强调“要坚持稳字当头、稳中求进；做好六稳六保；着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间；保持宏观政策连续性，增强有效性；宏观政策有空间有手段，要强化跨周期和逆周期调节；面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”。比较意外的是，删掉了中央经济工作会议重提的“以经济建设为中心”。倾向于认为，删掉了也不用过分解读，《报告》其实多处突出了经济增长的重要性和迫切性，并新增强调“坚持发展是第一要务”。

4、今年有9大重点工作，包括“稳增长、稳市场主体保就业、深化改革、创新驱动、扩大内需、乡村振兴、扩大开放、绿色低碳、保民生”；其中，第二项“稳市场主体保就业”是新增的（去年是作为细化任务，没有做为大标题），其余8项均总体延续了去年的排序和总要求，但细化要求有所不同。具体看，今年经济下行压力明显大于去年，又要全力稳增长，最关键的抓手是“三板斧”，即：“放水、放地产、放基建”。

>“第一板斧”—“放水”，松货币、扩信贷、加杠杆、宽财政，再降准降息可期，最快3月就可能降息。货币端，延续了中央经济工作会议、Q4货币政策报告、1月央行新闻发布会等会议说法，继续强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕；发挥总量和结构双重功能，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，并加上了“扩大新增贷款规模”的说法，我们继续提示：宽货币逐渐落地，宽信用正在路上，加杠杆稳增长可期，后续信贷社融有望继续保持高增，Q1社融增速有望升至10.5-11%；未来2-3个月有望再降准降息（最快3月就会降息，幅度可能是10BP；财政端，如前所述，虽然赤字率下调，但实际支出其实增大了，节奏也会明显前置，此外，今年也会进一步减税降费，指出“预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业”。

>“第二板斧”—“放地产”，总要求延续“房住不炒、支持合理住房需求、因城施策”；继续提示，各地调控有望进一步实质性松动，重点关注“新市民”购房政策。和中央经济工作会议一样，继续强调“房住不炒；探索新的发展模式，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。基于近期广州下调房贷利率、郑州放开限售限售等政策，我们继续提示：稳增长离不开房地产，近期放松只是“开了个小头”，地产未见回暖；各地有望进一步实质性松动，包括降房贷利率、降首付比、调整认房认贷标准、放松限购限售等需求端政策，也包括加快保障房建设、放松预售金管理、优化三条红线等供给端政策；特别地，银保监会和央行3月5日凌晨出台的《关于加强新市民金融服务工作的通知》，直接鼓励“新市民”买房，很大程度上，突破了已有调控约束、甚至没户口限制，放松力度比较大（具体还要看各地配套的跟进措施）。

>“第三板斧”—“放基建”，新老基建共同发力，重点提及了水利工程、立体交通网、能源基地、管网管廊；继续提示，扩基建会迟到但不会缺席，全年高增可期，广义基建增速可能达到8%左右甚至更高。《报告》要求：开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目；适度超前开展基础设施投资；建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造。

>此外，“促改革、科技创新、扩内需、乡村振兴、区域协调、双碳”等政策也是重要发力方向，重点关注“双碳”政策的纠偏，今年能耗约束有望明显减轻。《报告》指出：对国家重大项目要实行能耗单列；能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

5、对防风险有新要求，强调“做好经济金融领域风险处置工作”，并新增“设立金融稳定保障基金”。延续强调防风险要“统筹协调、分类施策、精准拆弹；压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任”等，但新增了“做好经济金融领域风险处置工作；设立金融稳定保障基金”的说法。

6、两会期间大类资产表现规律：2011-2021年的历史经验显示，两会召开前一周，股市与国债收益率涨跌各半，无明显规律；两会召开期间，由于政策尚未明朗使市场风险偏好承压，股市普跌，国债收益率普遍下行；两会闭幕后一个月，政策明朗使市场情绪修复、股市普涨，近三年均如此，而10Y国债收益率则涨跌各半。

风险提示：疫情演化、政策走向、外部环境变化等超预期

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员

关键词： 政府工作报告