文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

2022年11月，新增社融1.99万亿（前值9079亿元），新增人民币贷款1.21万亿（前值6152亿元）。社融存量同比增长10%（前值10.3%），M2同比增长12.4%（前值11.8%），M1同比增长4.6%（前值5.8%）。

【资料图】

主要观点

企业短贷和长贷的背离：政府稳增长发力进行时

①怎么背离？11月企业中长期贷款同比多增3950亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。

②为什么背离？企业中长期贷款通常用于固定资产投资，而企业短期贷款通常与企业经营相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。

③谁在进行投资？今年国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。

居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时

①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。

②本轮居民信贷回落和储蓄增长有多严重？本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。

③为什么多储蓄少借贷？房地产销售的回落是直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落。房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。

居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时

①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。

②背离预示着什么？历史经验，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增时，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。经济增长自然受到压制。

③背离的原因是？10月11月居民连续增多存款的背后，我们预计与冬季疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或存在压力。

三个背离的政策线索：降息仍然值得期待

①首先，政府稳增长的背后，央行的投放态度也相对积极。11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。综合来看，近期央行的投放力度已经加大。

②其次，疫情冲击经济疲弱的背景下，12月或有降息的可能。11月以来美债收益率持续回落，人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。

③第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。

风险提示：美国通胀超预期，货币政策超预期，疫情扩散超预期

报告目录

报告正文

一

金融数据的三个背离

11 月金融数据仍呈现为居民贷款极弱，政府行为偏强的特性。我们提示当下金融数据层面存在三个背离，这三个背离背后对应着的是当下宏观经济的三条线索。这三条线索分别是：①政府与国企部门的稳增长发力；②居民购房意愿的持续低迷；③冬季疫情扩散对居民消费行为的影响。

（一）企业短贷和长贷的背离：稳增长发力进行时

11月数据的第一个背离是企业长短期贷款数据的背离。企业中长期贷款同比多增3950亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。

历史数据来看，企业的短期贷款和中长期贷款似乎趋势并不一致。甚至在大多数时间，企业短期贷款同比和企业中长期贷款同比呈现反向的关系。

企业短期与中长期贷款趋势背离的背后，是企业行为的差异。企业中长期贷款通常用于固定资产投资行为，而企业短期贷款通常与企业经营行为相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。

进一步拆分数据来看，我们提示当下企业的投资意愿或主要来自国企而非民企。根据企业投资数据拆分来看，今年以来国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。

（二）居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时

11月数据的第二个背离是居民存款和贷款数据的背离。居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。

值得一提的是，本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。为了更清晰的观察居民行为，我们选取居民的消费贷款和定期存款这两个指标。其中消费贷款对应居民购房购车等一系列消费行为，定期存款则反映了居民的储蓄偏好。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。2018年前十个月居民定期存款增量也只有4.5万亿。今年的定期存款的同比多增近似于2018年全年的定期存款增量。利率下行的宏观背景下，居民仍然减少借贷并加大储蓄，这或许反映出当下居民预期的悲观。

考虑到居民消费贷款存量中个人住房贷款占比70%，因此今年房地产销售的回落是引至居民减少信贷的直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限（对应个人按揭贷款同比回落速度更快）不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落（对应定金及预收款同比回落速度更快）。因此房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。

（三）居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时

11月数据的第三个背离是居民存款和企业存款的背离。居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。

居民存款多增而企业存款少增事实上是一个经济修复较弱的信号。历史经验来看，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增的背后，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。

10月11月居民连续增多存款的背后，或与疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或一定程度的压力。

（四）三个背离的政策启示：降息仍值得期待

首先，政府稳增长的背后，当下央行的态度事实上相对积极。虽然11月MLF缩量了1500亿，但是11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。我们提示当下单纯地观察MLF不足以预判央行的操作，需要结合PSL和各类再贷款共同推断央行的投放力度。事实上，根据央行资产负债表资产端的“对其他存款性公司债权”科目来看，近期央行的投放力度已经加大。

其次，疫情冲击经济的背景下，12月或有降息的可能。今年6月中旬至7月底，十年期美债持续回落，8月央行见缝插针进行降息操作，当下11月7日起美债收益率同样持续回落，截止12月9日已回落55bp。在此情境下人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。

第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。25bp的降准缓解商业银行成本有限，考虑到当下商业银行净息差已经相对较低，负债端成本不调降的背景下，LPR利率或难以进一步下行。

二

11月金融数据点评：企业中长期贷款的一枝独秀

（一）信贷：企业中长期贷款是唯一的亮点

11月新增人民币贷款11400亿元，同比少增1573亿元。月末人民币贷款余额212.59万亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。

细项来看，居民贷款增加2627亿元，其中，短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，中长期贷款增加2103亿元，同比少增3718亿元；企（事）业单位贷款增加8837亿元，其中，短期贷款减少241亿元，同比少增651亿元，中长期贷款增加7367亿元，同比多增3950亿元，票据融资增加1549亿元，同比少增56亿元。

11月信贷有两点值得注意，首先去年10月11月居民中长期贷款基数较高，12月居民中长期贷款基数有明显回落，对应今年12月居民中长贷款同比负增或将收窄；其次今年每个季度末企业短期贷款均有明显多增，提示12月这一情景有重现可能。

（二）社融：企业债券融资近五年同期最低

11月新增社融1.99万亿元，比上年同期少6109亿元，存量同比10 %，较10月回落0.3个百分点。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增1573亿元；未贴现的银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元；委托贷款减少88亿元，同比多减123亿元；信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元；企业债券净融资596亿元，同比少3410亿元；政府债券净融资6520亿元，同比少1638亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少506亿元。

11月的社融有两点值得关注，首先11月12月政府债基数均相对较高，这将对社融同比造成拖累；其次企业债券融资明显较低，背后或与理财赎回引至的利率持续走高有一定的关系。

（三）存款：居民存款超季节性抬升

11月M2同比12.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点。M1同比增长4.6%，增速比上月末低1.2个百分点，比上年同期高1.6个百分点。

11月份，人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元。月末人民币存款余额257.78万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和3个百分点。

具体来看，住户存款增加2.25万亿元，同比多增1.52万亿。非金融企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元，财政性存款减少3681亿元，同比少减3600亿元，非银行业金融机构存款增加6680亿元，同比多增6937亿元。

具体内容详见华创证券研究所12月13 日 发布的报 告《【华创宏观】 金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口——11月金融数据点评 》 。

关键词： 金融数据