内容节选自申万宏源(行情000166,诊股)宏观研究报告，原标题为《当“支持刚需”遇上“超额储蓄”——申万宏源宏观周报·第197期》；证券分析师：秦泰、屠强、贾东旭

【资料图】

近日央行银保监会共同宣布建立“首套住房贷款利率动态调整机制”，房价连续环比同比下降城市可阶段性放宽首套商贷利率下限，以因城施策稳定当地刚性住房需求。政策推出时点，适逢市场普遍关注到2022年居民储蓄存款大幅多增的现象。当“支持刚需”的政策恰好与所谓的“超额储蓄”现象相遇，我们应如何展望2023年的房地产和居民消费需求？

首套房贷利率机制旨在支持刚需，稳定各地房价。“首套房贷利率政策动态调整机制”特点之一是延续了对首套购房刚需和二套及以上需求的严格差异化对待。长效机制建立后，首套房贷利率下限可放宽的城市范围明显扩大，仍集中在地产需求持续偏弱的二三线及以下城市，一线尚未有达到要求情况。动态调整机制提出一个明确的“退出机制”，即后续“新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均上涨”，则自下个季度起，恢复执行全国统一的首套商贷利率下限，实际上暗含着本轮支持刚需政策的最终目标是将房价长期稳定于2022年的平均水平，希望建立一个长期相当稳定的房价预期，这一点反映出支持房地产市场平稳健康运行的长效机制中明确包含有不鼓励投资性住宅需求的导向。预计本次政策对于支持地产需求较弱地区的刚性需求释放有积极作用，但考虑到这些地区潜在刚需空间本身已经不大，本次政策对于地产需求量和房价的最终刺激效果预计是比较温和、稳健的。

储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”。2022 年居民储蓄存款高增，但储蓄存款是个存款口径，并不等于居民收入和支出意义上的居民储蓄，储蓄存款高增并不能理解为居民购买力增加，并不能得出 2023 年居民购房或消费自发增长的推论。2022年两大因素指向居民并无“超额储蓄”。其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况，居民部门连续削减债务杠杆，债务现金流入大幅减少，去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量。此外，再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失，居民广义收入端更显雪上加霜，即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素，居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观，更难以得出居民部门2022年存有“超额储蓄”的结论、以及这部分所谓的“超额购买力”会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论。有鉴于此，我们认为 2023 年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求，则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持，单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化下去是远远不够的。从这个角度，我们再去看住建部部长对首套刚需住房首付比都应该降下来的公开表态，就可以理解这其中相当通顺的货币政策稳定需求的逻辑。

积极的财政政策如何加力提效？1月4日财政部部长刘昆针对如何理解“加力提效”给出五点理解，其中“加力”有三个方面：财政支出、专项债和财力下沉，“提效”有两个方面：完善税费优惠政策，优化财政支出结构。1）对一般公共预算支出的要求最高，既要“适度扩大”又要“优化结构”，映射出 2023 年财政资源的稀缺的事实，财政赤字率的扩张成为题中应有之意。2）对新增专项债的要求除合理安排规模外，也明确要扩大投向领域和资本金范围，从已经披露的23Q1专项债发行计划来看，发行规模明显高于22Q1。但考虑到刘昆部长对地方政府融资平台的表述侧重于“打破政府兜底预期”，从全年维度来看，基建投资或面临“项目荒”。3）在税费政策方面，对22年供给端的减税将延续，但考虑到刘昆部长将税费政策定位为“提效”，或在23年对下行压力较大的消费采取针对性举措，财政政策2023年可能在通过二次分配优化居民收入预期方面发挥关键作用。

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以下为正文

近日，央行银保监会共同宣布建立“首套住房贷款利率动态调整机制”，房价连续环比同比下降的城市，可阶段性放宽首套商贷利率下限，以因城施策稳定当地刚性住房需求。这一政策推出时点，适逢市场普遍关注到2022年居民储蓄存款大幅多增的现象。当“支持刚需”的政策恰好与所谓的“超额储蓄”现象相遇，我们应如何展望2023年的房地产和居民消费需求？

1. 首套房贷利率机制旨在支持刚需，稳定各地房价

1月5日人民银行、银保监会公告建立的“首套房贷利率政策动态调整机制”，是2022年9月29日推出的、原定于2022年底到期的因城施策首套房贷下限放宽政策的延续与常态化，特点之一是延续了对首套购房刚需和二套及以上需求的严格差异化对待。2022年9月29日，人民银行、银保监会发布通知，阶段性调整差别化住房信贷政策，对6-8月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，可以阶段性放宽首套住房商贷利率下限；在此之前全国首套住房商贷利率下限均为不低于LPR减20BP。本次“首套房贷利率动态调整机制”是这一政策的延续与常态化。本次通知明确“自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。”对于评估期内“新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市”，地方政府按照因城施策原则，“可自主决定自下一个季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限”。这一模式和具体放宽首套商贷利率下限的方式，均与9.29通知要求一致。本次通知也明确要求“其他情形和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行”，在9.29通知已经明确甄别首套和二套住房商贷的差异化利率要求的基础上，新增了“其他情形”也按限行规定执行，也就是说二套以上住房及其所对应的投资性需求仍是政策明确不鼓励的。

长效机制建立之后，首套房贷利率下限可放宽的城市范围明显扩大，仍然集中在地产需求持续偏弱的二三线及以下城市，一线城市尚未有达到要求的情况。相较于 9.29 政策圈定的 23 个阶段性放宽首套住房商贷利率下限的城市，本次动态调整机制之下，城市范围扩大至 38 个，其中与 9.29 城市范围相同的有武汉、天津等 16 个城市，不再符合条件的包括有贵阳、昆明等 7 个城市。新纳入可放宽首套商贷利率下限范围的有太原、沈阳等 22 个城市，且新增城市也主要以二三线及以下城市为主（其中二线 7 个，三四线 15 个），这些城市同期地产需求也表现相对偏弱。截止 22 年 11 月，本次政策纳入调整范围的城市商品房成交面积同比 -41.7% ，明显低于 30 大中城市平均水平（ -24.8% ）。这也意味着，动态调整机制可动态扩大至更多地产销售更弱的城市，通过放宽首套房贷利率下限的方式，稳定地产销售更弱城市的需求，以起到整体地产需求“填谷”的效果。

本次建立的动态调整机制提出一个明确的“退出机制”，即后续“新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨”，则自下个季度起，恢复执行全国统一的首套商贷利率下限，实际上暗含着本轮支持刚需政策的最终目标是将房价长期稳定于2022年的平均水平，希望建立一个长期相当稳定的房价预期，这一点反映出支持房地产市场平稳健康运行的长效机制中明确包含有不鼓励投资性住宅需求的导向。实际上环比、同比均连续3个月上涨的门槛颇高。举例来说，如果一个城市在2022年房价连续环比下跌，至年底同比跌幅较深，那么即使2023年自年初开始环比就扭转为上涨，如果幅度与此前下跌幅度类似，那么首套商贷利率优惠政策仍可持续至2023年三季度，直至房价稳定回升到略高于2022年中水平之后，就不再实施对首套刚需的额外刺激措施。对于当前房价同比仍上涨的一线城市来说，本次机制的差异化对待、因城施策的导向就更加明确直接了。

预计本次政策对于支持地产需求较弱地区的刚性需求释放有积极作用，但考虑到这些地区潜在刚需空间本身已经不大，本次政策对于地产需求量和房价的最终刺激效果预计是比较温和、稳健的。当前房地产周期在需求和供给两侧明显不同步。自2022年年初开始二三线城市因城施策放松需求调控措施力度极大，包括松绑限购、降低首付比、提高公积金贷款额度、“房票”安置等各类政策，且22年也经历了近十年最大幅度的房贷利率下行，截止22年9月，加权平均房贷利率较21年底下降达129bp。但各类需求侧政策带动的销售改善却罕见地微弱，截止23年1月5日，30大中城市商品房成交面积三年平均增速仍处于-11%的较低水平，且主要更弱的也恰好是地产需求政策刺激力度更大的二三线城市，同期二线（-10.2%）、三线（-18.4%）地产销售增速显著低于一线（-2.3%），与15-16年及之前几轮房贷利率下降后地产需求快速回升的情况形成鲜明对比，这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化、城镇化倾斜所导致的人口单向流动、人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡。大量居民购买力被东部地区加剧的人地矛盾所沉淀在房地产市场，而二三四线城市人口净流出，地产需求政策放松刺激效果相对有限。实际上2022年以来已经历近十年最大力度的房贷利率下调，但地产销售持续偏弱，且结构上更弱的也恰好是地产需求政策刺激力度最大的二三线城市，背后是不平衡工业化、城镇化导致人口单向流动进而构成的中长期结构性失衡问题。

2. 储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”

2022年居民储蓄存款高增，但储蓄存款是个存款口径，并不等于居民收入和支出意义上的居民储蓄，储蓄存款高增并不能理解为居民购买力增加，并不能得出2023年居民购房或消费自发增长的推论。我国银行体系将来自居民部门的存款称为“储蓄存款”，这样的名称并未改变其作为按来源确定的存款类别之一的实质。将“储蓄存款”的高增直接理解为居民“超额储蓄”，有比较明显的望文生义之嫌。如何定义“超额储蓄”，取决于我们要用这个概念分析和预测什么问题。如果针对的问题是 2023 年居民部门整体的购房和消费需求的决定因素，那么我们所讨论的“超额储蓄”问题，实际上应该理解为居民当期的广义可支配收入与债务杠杆现金流融入资金之和，减去居民当期购房、此前债务的还本付息支出、以及当期居民消费支出之后的“储蓄”概念。

2022年两大因素指向居民并无“超额储蓄”。其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况，居民部门连续削减债务杠杆，债务现金流入大幅减少，去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量。在广义的居民收入之中，除狭义的居民可支配收入之外，还有占比相当大的一个方面就是居民净借入债务所形成的当期现金流入，这一部分资金因也可用作购房或大宗可选商品消费，因而需纳入“超额储蓄”的收入端考虑范围。2022年，我国居民出现二十年来首次的连续大幅去杠杆现象，房贷拖累令居民新增贷款大幅减少，存量增速显著低于名义GDP增速，居民部门宏观杠杆率首次出现下降。以居民房贷为例，2022年前三季度新增量仅约6000亿，较2021年同期少增超3万亿，居民新增贷款的少增规模即已超出居民储蓄存款的多增量，两相冲抵，已经相当缺乏“超额储蓄”的收入端动能。

此外，再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失，居民广义收入端更显雪上加霜，即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素，居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观，更难以得出居民部门2022年存有“超额储蓄”的结论、以及这部分所谓的“超额购买力”会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论。2022年11-12月，因市场预期大幅震荡、二三季度的流动性宽松逐步消退、以及银行理财产品投资策略一定程度的同质化引发的交易踩踏和流动性暂时性紧张等原因，理财产品出现罕见的普遍性净值损失局面，不但令2022年全年居民部门通过理财产品获得的资产性收益率大幅下降，而且也一定程度加快了居民部门自发的表外理财产品回表现象，居民储蓄存款的大幅多增只是这一现象的一个侧面表现形式。此外2022年股票市场表现不佳，各类股票指数普遍出现30%左右的跌幅，也对居民部门的广义收入造成直接损失。

有鉴于此，我们认为2023年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求，则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持，单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化下去是远远不够的。从这个角度，我们再去看住建部部长对首套刚需住房首付比都应该降下来的公开表态，就可以理解这其中相当通顺的货币政策稳定需求的逻辑。目前房贷利率的下调越来越多面临当前利率期限结构不合理导致的银行负债端成本高企压力，且 1Y LPR 偏高实质上也约束了首套房贷利率的潜在下行空间。 目前 7 天 OMO 利率（ 2.0% ）与 1Y MLF 利率（ 2.75% ）利差基本合理，但 1Y LPR （ 3.65% ）和 5Y LPR （ 4.3% ）的利差过窄。虽然部分城市首套房贷利率可阶段性不执行 5Y LPR-20bp 的下限政策，但相较于 1Y LPR 仍应具备合理的期限利差，也意味着 1Y LPR 偏高亦会约束首套房贷利率的下行空间。与此同时，根据存款利率市场化调整机制， 1Y LPR 绑定商业银行存款利率，也客观导致商业银行负债端成本偏高的问题。 9 月定期存款加权平均利率为 2.30% ，较存款利率市场化调整机制建立前的 4 月仅下降 14bp ，明显小于同期贷款利率下行幅度（ 4-9 月贷款加权平均利率下行 31bp ，住房贷款利率下行 115bp ）。 1 月 5 日住房和城乡建设部部长倪虹在接受总台央视记者专访时表示“对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来”，意味着本次“动态调整机制”政策后， 1Y LPR 下调的必要性增加，而后者主要依赖通过低成本的降准置换高成本的 MLF 、降低银行负债端成本来实现，相应的，降准的概率也在增加，我们维持 2023 年再降准 100-150BP 预测不变，降准是降息前提，以推动首套房贷利率继续下降，起到地产需求“填谷”效果，但真正推动地产需求有效改善仍有赖于更平衡的工业化和城镇化过程，而后者是一个中长期课题，因此对于 2023 年地产需求而言，我们方向上期待地产需求低点已近，但幅度上不期待过强的地产需求增长与新一轮峰值。

3. 积极的财政政策如何加力提效？

事件：1 月 4 日，财政部部长刘昆接受记者采访，对如何更好发挥财政职能作用，如何实现财政可持续和地方政府债务风险可控等问题做出了针对性回答。

针对如何理解“加力提效”，刘昆部长给出五点理解，其中“加力”认为有三个方面：财政支出、专项债和财力下沉，“提效”有两个方面：完善税费优惠政策，优化财政支出结构。首先，刘昆部长对“加力”给出了清晰化的解释，即“要适度加大财政政策扩张力度”，并将其分成三个方面考虑，支出、专项债和转移支付是加力的主要方面。其次，“提效”方面，刘昆部长给出两个清晰的指向，一是税费政策方面，“增强精准性和针对性”，二是“优化财政支出结构，更好发挥财政资金“四两拨千斤”的作用”。本次刘昆部长的采访，实际上是为 2023 年财政政策勾勒出一幅蓝图。具体来看，其对于一般公共预算支出、新增专项债和减税降费三个方面做出部署。

首先，对一般公共预算支出的要求最高，既要“适度扩大”又要“优化结构”，映射出2023年财政资源的稀缺的事实，财政赤字率的扩张成为题中应有之意。为支撑2022年一般公共预算支出增速6.5-7%，全国财政需动用的往年结存资金规模较大，估算或接近1.4万亿元，从而令2023年可资使用的存量财政资金大幅减少。但为保证一般公共预算支出合理增长对经济的稳定作用，刘昆部长明确要“要适度加大财政政策扩张力度”，措施就是“统筹财政收入、财政赤字、贴息等政策工具”，我们维持2023年一般公共预算赤字需大幅扩大至4.3万亿左右（赤字率3.3%，较2022年扩张0.5个百分点）。支出结构方面，刘昆部长专门提及教育、医疗、社保等方面，可见将更进一步向政府消费方面倾斜。

其次，对新增专项债的要求除合理安排规模外，也明确要扩大投向领域和资本金范围，从已经披露的23Q1专项债发行计划来看，发行规模明显高于22Q1，也充分体现了“加力”的要求。刘昆部长对新增专项债的“加力”分成两大部分，一是“合理安排地方政府专项债券规模”外，二是“适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围”，试图撬动更多实物工作量落地。从23Q1 18个省市公布的新增专项债发行计划来看，规模达到了9125.5亿，超过22Q1（6926亿），充分体现去新增专项债“加力”的要求，基建投资预计在年底年初将实现平稳过度。

但考虑到刘昆部长对地方政府融资平台的表述侧重于“打破政府兜底预期”，从全年维度来看，基建投资或面临“项目荒”。针对地方政府融资平台，刘昆部长强调“时时放心不下”的责任意识，并指出下一步明确要“打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型”，或显示对基建项目的监管并未放松，基建投资2023年或面临一定的“项目荒”风险。这一点或意味着2023年基建项目并不会重走2018年之前大干快上的老路。也应看到，财政对基建投资的支持力度也不能下滑过快，否则基建投资增速的大幅波动也可能放大2023年的结构性下行压力。我们以6.5%左右的假设作为2023年的基建投资同比增速目标，测算需要新增专项债限额4.15万亿左右，并且还需开发性、政策性银行进一步提供超过2022年规模的、接近3.6万亿以上的广义债务类融资支持。

最后，在税费政策方面，对22年供给端的减税将延续，但考虑到刘昆部长将税费政策定位为“提效”，或在23年对下行压力较大的消费采取针对性举措，财政政策2023年可能在通过二次分配优化居民收入预期方面发挥关键作用。考虑到当前经济偏弱的核心在于需求，而非供给端，财政的新增减税降费重点转移是符合预期的。而“完善税费优惠政策”则给出了未来税费政策的想象空间，考虑到中央经济工作会议“把恢复和扩大消费摆在优先位置”以及“增强消费能力”和“多渠道增加城乡居民收入”的具体要求，财政政策 2023 年通过二次分配优化居民收入预期可能是一大方向。 1 月 6 日，中国经济体制改革研究会会长、国家发改委原副主任彭森表示，“要通过加大税收、社会保障、转移支付对社会收入再分配的调节力度”，或进一步指明个税减税的方向。考虑到个税减税在历史上对提升居民可支配收入占 GDP 比重的良好效果，以及当前占比已经接近 2018 年的阶段性低位，对收入改善有立竿见影效果的个税减税或呼之欲出。

关键词： 超额储蓄