文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

12月美国CPI同比6.5%，预期6.5%；核心CPI同比5.7%，预期5.7%。

【资料图】

主要观点

通胀读数再下台阶，核心通胀涨价动能依然偏强

在汽油（-0.9%，前值10.8%）和汽车价格（-0.9%，前值2.4%）转为通缩、食品价格涨幅回落的带动下，12月美国CPI同比和核心CPI同比再下台阶，下破7%，录得过去一年最低读数。与通胀读数大幅下行相比，衡量广泛的价格普涨压力的通胀宽度并未继续快速收窄。同比涨幅过2%的CPI细项比例仅从85.9%降至84.5%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例为80.4%，持平上月。广泛的价格上涨压力可能还未明显缓解。

环比来看，CPI下降0.1%，是2020年5月以来最低增速。食品涨价（+0.3%）动能持续趋缓，继续向疫情前中枢（+0.1%）靠近；国际油价回调带动汽油价格明显下降；以汽车（-1.2%）、休闲耐用品及车辆为代表的耐用品价格继续下跌，非耐用品价格则普遍上涨；在持续租约的追赶效应下，房租涨幅再次升至疫情以来的高点（+0.8%）；其他核心服务价格则继续普涨，如医疗服务（+0.1%）、运输服务（+0.2%）、娱乐服务（+0.3%）、教育和通信服务（+0.3%）、公用事业（+0.3%）、个人护理服务（+0.3%）等。

从市场反应看，数据公布后，与市场预期完全一致的读数，被解读为利好信息：美股三大股指低开高走，长端收益率下行，美元指数大跌，市场对美联储加息路径和终点的预期小幅下修。

核心通胀仍有不确定性，不宜低估联储抗击通胀的决心，警惕资产价格波动

展望今年，美国核心通胀要实现稳步的“实质性下降”，关键题眼还是在劳动力市场。1）伴随利率高位、供应链压力缓和、家庭消费结构再平衡，核心商品通胀或将继续下降；2）随着持续租约重置以追赶上新租金水平，住房通胀大概率在一季度末见顶，这也是市场对12月房租环比增速跳涨至疫情来高位（+0.8%）脱敏的原因；3）不确定性依然在其他核心服务通胀，这需要劳动力市场再平衡和薪资增速明显放缓。从12月数据看，劳动力供需紧张问题仍然存在，薪资增速能否持续放缓还需观察。因此我们中性预计，今年Q1-Q4 核心CPI同比分别为4.9%、4.0%、3.2%、2.8%，全年中枢3.7%，全年读数仍将明显高于联储的政策目标水平。

不要低估美联储抗击通胀的决心，当前交易联储货币政策转向仍然为时过早。在12月非农数据以及通胀数据公布后，美联储多位官员虽然暗示加息步伐将进一步放缓，但抗击通胀的坚定立场并未动摇。基本认为更长、更高的终端利率路径更利于通胀的实质性下降。

我们认为，在尚未看到核心通胀能明确回落至2%附近、劳动力市场紧张程度未见明显缓解之前，为了避免重蹈1970年代的覆辙，即政策过早转向后，通胀预期高位和广泛涨价压力再次引致通胀反弹，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，依然是美联储更为安全的选择。

美股的调整或仍未结束。目前市场预期美联储将于四季度降息，这一预期或有两个问题，一是押注美国核心通胀稳定下降，二是押注美国经济衰退压力倒逼美联储政策在年内转向，目前来看上述问题依然存在较大不确定性。一旦市场预期出错，就可能重现去年三季度资产价格剧烈波动的情形。此外，再考虑到当下美股相对盈利依然高估，两个因素叠加，维持年报观点，美股调整可能还未结束，在大类资产推荐排序中靠后（2023年资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价）。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

12月美国CPI数据解读

在汽油和汽车价格转为通缩、食品价格涨幅回落的带动下，12月美国CPI同比和核心CPI同比再下台阶，下破7%，录得过去一年最低读数。与过去一年有所不同的是，年末的CPI通胀数据，不管是季调环比还是同比，均完全符合海外市场一致预期。

12月美国CPI同比6.5%，彭博预期6.5%，前值7.1%；核心CPI同比5.7%，彭博预期5.7%，前值6%。12月季调CPI环比下降0.1%，预期持平，前值0.1%；季调核心CPI环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.2%。

汽油价格同比从10.8%回落至-0.9%，2021年2月以来首次跌入负区间；汽车价格同比从2.4%回落至-0.9%，2020年7月以来首次转负；食品价格涨幅从10.6%回落至10.4%；三者合计，边际拖累CPI下行约0.9个百分点。

能源服务价格涨幅从14.2%升至15.6%，房租涨幅从7.2%升至7.6%，运输服务价格涨幅从14.2%升至14.6%，三者合计，边际拉动CPI上行约0.3个百分点。

与通胀读数大幅下行相比，衡量广泛的价格普涨压力的通胀宽度并未继续快速收窄。同比涨幅过2%的CPI细项比例仅从85.9%降至84.5%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例为80.4%，持平上月。目前两者较正常时期的40%-60%区间仍然偏高，表明广泛的价格上涨压力可能还未明显缓解。

环比来看，CPI季调环比下降0.1%，是2020年5月以来最低增速。食品涨价动能持续趋缓，继续向疫情前中枢靠近；国际油价回调带动汽油价格明显下降；以汽车、休闲耐用品及车辆为代表的耐用品价格继续下跌，非耐用品价格则普遍上涨；在持续租约的追赶效应下，房租涨幅再次升至疫情以来的高点；其他核心服务价格则继续普涨。

非核心：能源方面，汽油价格跌幅从2.1%扩大至9.2%，目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底，后续基本很难再给CPI带来大幅的下拉压力。天然气和电力价格由跌转涨，分别上涨1%和3%。食品价格上涨0.3%，增速继续下台阶，涨价动能持续趋缓，逐步向疫情前0.1%的中枢回归。

核心商品：耐用品中跌幅较大的有：汽车（-1.2%，前值-1.3%）、休闲耐用品及车辆（-0.5%，前值-1%）。而服装和鞋（+0.3%）、娱乐用品（+0.4%）、家具用品（+0.3%）等非耐用品价格普涨。

住所租金：租金上涨0.8%，前值0.6%，在持续租约的追赶效应下，房租涨幅再次升至疫情以来的高点，目前租金涨价粘性仍是核心通胀最重要的支撑。

其他核心服务：继续普涨，如医疗服务（+0.1%）、运输服务（+0.2%）、娱乐服务（+0.3%）、教育和通信服务（+0.3%）、公用事业（+0.3%）、个人护理服务（+0.3%）等。

二

市场即期反应与加息预期变化

从市场反应看，数据公布后，与市场预期完全一致的读数，被解读为利好信息：美股三大股指低开高走，长端收益率下行，美元指数大跌，市场对美联储加息路径和终点的预期小幅下修。

道琼斯工业指数和纳斯达克指数收涨0.64%，标普500指数收涨0.34%，10年期美债收益率下行9.5bp至3.451%，美元指数跌近1%。

三

后续通胀形势展望与资产影响

展望今年，美国通胀要实现稳步的“实质性下降”，关键题眼还是在劳动力市场。

1）在基数压力、食品涨价动能趋缓、油价中枢回落背景下，食品和能源通胀将持续下行。

2）伴随着利率高位、供应链压力缓和、家庭消费结构再平衡，核心商品通胀或将继续下降；

3）随着持续租约重置以追赶上新租金水平，住房通胀大概率在一季度末见顶，这也是市场对12月房租环比增速跳涨至疫情来高位（+0.8%）脱敏的原因；

4）不确定性依然在其他核心服务通胀，这需要劳动力市场再平衡和薪资增速明显放缓。从12月就业和薪资数据看，劳动力供需紧张问题仍然存在，薪资增速能否持续放缓还需观察。当下职位空缺率/失业率仍然处在1.9的历史高位，而且分行业看，多数行业职位空缺率仍处在2008年以来均值1.5倍标准差以上。

基于上述因素，我们中性预计，今年Q1-Q4核心CPI同比分别为4.9%、4.0%、3.2%、2.8%，全年中枢3.7%，全年读数仍将明显高于联储的政策目标水平。

不要低估美联储抗击通胀的决心，当前交易联储货币政策转向仍然为时过早。在12月非农数据以及通胀数据公布后，美联储多位官员虽然暗示加息步伐将进一步放缓，但抗击通胀的坚定立场并未动摇。基本认为，更长、更高的终端利率路径更利于通胀的实质性下降，12月会议纪要也显示目前尚无官员预期2023年将降息。我们认为，在尚未看到核心通胀能明确回落至2%附近、劳动力市场紧张程度未见明显缓解之前，为了避免重蹈1970年代的覆辙，即政策过早转向后，通胀预期高位和广泛涨价压力再次引致通胀反弹，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，依然是美联储更为安全的选择。

美股的调整或仍未结束。目前市场预期美联储将于四季度降息，这一预期或有两个问题，一是押注美国核心通胀能稳定下降，二是押注美国经济衰退压力倒逼美联储政策在年内转向，这两个问题目前来看依然存在较大的不确定性。一旦市场预期出错，就可能重现去年三季度资产价格剧烈波动的情形。此外，再考虑到当下美股相对盈利的高估程度还类似于2000年互联网泡沫时期，两个因素叠加，我们维持年报的观点，美股调整可能还未结束，在大类资产推荐排序中排在最后（2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价）。

具体内容详见华创证券研究所1月13 日 发布的报 告《【华创宏观】美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评》 。

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